המאמר הנ"ל אינו מהווה המלצה או חלופה להתייעצות עם מנהל השקעות
מנכ"ל Strive, מאט קול, קרא ל‑MSCI לבחון מחדש יוזמות המחריגות חברות שמחזיקות ביטקוין ממדדים פסיביים, וטען כי מדובר במדיניות "בלתי ישימה". קול הדגיש כי יש "לתת לשוק להחליט" אם לכלול או לא לכלול חברות עם החזקות ביטקוין בתיקי השקעות פסיביים המבוססים על מדדים, במקום לקבוע רשימות שחורות נוקשות מלמעלה.
רקע: מה תפקידה של MSCI במדדים פסיביים
MSCI היא אחת מספקיות המדדים הגדולות בעולם. קרנות סל וקרנות מחקות רבות נעזרות במדדים שלה כדי להעניק חשיפה רחבה לשווקים, לסקטורים ולתימות השקעה. כשספקית מדדים משנה את כללי הכללה או קובעת קריטריונים של החרגה, ההשפעה ניכרת: מנהלי נכסים שמחקים את המדדים הללו נדרשים לקנות ולמכור מניות בהתאם, ומשקיעים פסיביים נחשפים לשינויים הללו באופן אוטומטי. לכן כל שינוי במדיניות כלפי נכסי קריפטו — ובייחוד כללי הכללה לחברות שמחזיקות ביטקוין במאזן — זוכה לתשומת לב משמעותית מצד התעשייה.
מה Strive מבקשת מ‑MSCI
לדברי קול, הניסיון ליצור "רשימה שחורה" של חברות על בסיס החזקות ביטקוין חורג מעקרונות ההשקעה הפסיבית ומעמיס שכבות של מורכבות תפעולית שאין להן הצדקה. Strive טוענת כי יש להשאיר את הבחירה בידי המשקיעים: מי שמעדיף חשיפה נקייה מקריפטו יכול לבחור מוצר ייעודי, ומי שרוצה גישה רחבה לשוק לא צריך להיענש בשל מדיניות גורפת שמסננת חברות בעיקר בגלל בחירה ניהולית בנכס דיגיטלי לגיטימי.
למה החרגה גורפת של ביטקוין "בלתי ישימה"
אחת הבעיות המרכזיות במדיניות כזו היא ההגדרה: מהי "חשיפה מהותית" לביטקוין? האם החזקה ישירה במאזן היא הקריטריון היחיד, או שגם החזקה עקיפה דרך קרנות, נאמנויות או מכשירים סחירים תיספר? ומה לגבי חשיפה תפעולית של חברות שירותים פיננסיים שפועלות מול לקוחות בעולם הקריפטו? ללא כללים ברורים, עקביים ושקופים, קשה ליישם סינון כזה באופן שוויוני.
מעבר לכך, המידע על החזקות ביטקוין משתנה תדיר. חברות יכולות לרכוש או למכור ביטקוין במהלך הרבעון, לעדכן גילויים בדוחות כספיים במועדים שונים, או להחזיק חשיפות דרך תתי‑חברות. ניסיון לעקוב בזמן אמת אחרי רמת חשיפה ולבצע הוצאות והכנסות למדד בהתאם, מייצר תחלופה גבוהה, עלויות מעקב משמעותיות וסיכון לטעויות ולפערי מידע.
גם החשיפה העקיפה מעוררת קושי: אם חברה מחזיקה מוצר שעוקב אחר ביטקוין או מספקת שירותים הקשורים אליו, האם היא נכללת ב"רשימה שחורה"? ואם כן, היכן עובר הקו בין פעילות ליבה לבין פעילות משנית? מורכבות זו הופכת את המדיניות לבלתי ישימה מבחינה תפעולית וחושפת את המדדים לביקורת על שרירותיות וחוסר שקיפות.
ההשפעה על משקיעים פסיביים וקרנות סל
משקיעים פסיביים בוחרים לרוב במוצרים המבוססים על שווי שוק וניטרליות סקטוריאלית, כדי לקבל תמונת מצב רחבה של הכלכלה. החרגה גורפת על בסיס החזקת סוג נכס חוקי עשויה להרחיק מהמדד חברות משמעותיות מבחינת חדשנות, צמיחה או רווחיות. התוצאה עלולה להיות הטייה לא מכוונת של המדד, ירידה ביכולת המעקב אחר שוק רחב, ועלייה בסיכון המעקב (tracking error) של הקרנות שמחקות אותו.
יתרה מכך, קל לייצר מוצרים ייעודיים נקיים מקריפטו עבור מי שמבקש זאת, אבל קשה להצדיק מדיניות שמטילה סינון כזה על כלל המשקיעים הפסיביים. לפי גישה זו, ניטרליות של מדדים רחבים ותיקים — לצד שקיפות בקריטריונים — עדיפה על פני רשימות שחורות מורכבות שקשה ליישם ולהסביר.
בין שיקולי ESG, סיכונים פיננסיים ושקיפות
תומכי החרגה עשויים לטעון כי חשיפת ביטקוין מעוררת שאלות ESG או סיכוני ציות. מנגד, המתנגדים מדגישים כי שיקולים אלה כבר ניתנים ליישום באמצעות מדדים ותיקים ומובחנים לפי העדפות משקיעים, במקום לסנן באופן רוחבי מתוך מדדים כלליים. בנוסף, ההסדרה והגילוי בתחום הנכסים הדיגיטליים משתפרים עם הזמן, וככל שחברות מאמצות סטנדרטים ברורים לדיווח, כך קל יותר למשקיעים להעריך סיכון בעצמם, בלי להזדקק לרשימות איסור גורפות.
שאלות חשבונאיות מוסיפות שכבה נוספת: אופן המדידה והדיווח של נכסים דיגיטליים במאזני חברות משפיע על התנודתיות המדווחת ועל תפיסת הסיכון. כאשר הכללים מתעדכנים ונעשים עקביים ושקופים יותר, פוחת הצורך להתבסס על חריגות גורפות שאינן מבחינות בין רמות סיכון שונות.
ביטקוין כתופעת שוק רחבה
הדיון על הכללה או החרגה של ביטקוין במדדים אינו רק טכני. ביטקוין, כנכס דיגיטלי מבוזר, הפך בשנים האחרונות לרכיב שמעניין חברות ציבוריות, מוסדות פיננסיים ומשקיעים קמעונאיים כאחד. חלק מהחברות רואות בו נכס אסטרטגי או גידור אינפלציוני, אחרות פעילות במתן שירותים סביב תעשיית הקריפטו. מדיניות מדדים שמנסה לבודד לגמרי חשיפה לנכס כזה מסתכנת בניתוק מהמציאות העסקית ומהתפתחות השוק.
"לתת לשוק להחליט"
קריאתו של מאט קול ל‑MSCI לשמור על ניטרליות ולתת לשוק להחליט נשענת על העיקרון הבסיסי של השקעה פסיבית: המדד משקף את השוק, לא מעצב אותו. אם משקיעים אינם מעוניינים בחשיפה לחברות שמחזיקות ביטקוין, עומדים לרשותם כיום מגוון מוצרים וסינונים. אבל כאשר מדובר במדדים רחבים, שחשיבותם במבנה השוק העולמי גדולה, הציפייה היא למינימום הטיות ולקריטריונים יישומיים, עקביים ושקופים.
מה מצופה קדימה
הדיון על מדיניות כלפי ביטקוין והחזקותיו צפוי להימשך. ספקיות מדדים נוטות לקיים הליכי התייעצות ותסקירי השפעה לפני שינויים מהותיים, כדי לאמוד את ההשלכות על המשקיעים ועל השוק. בינתיים, המסר של Strive ברור: במקום לרדוף אחר רשימות שחורות קשות ליישום, יש להעדיף שקיפות, עקביות ובחירה מודעת של המשקיע. כך ניתן להבטיח שמדדים פסיביים ימשיכו לשקף את השוק בצורה הוגנת, גם בעידן שבו נכסים דיגיטליים כמו ביטקוין תופסים מקום הולך וגדל בנוף הפיננסי.
